此词以优美的意境和音韵，描写钱塘江畔歌妓的生活。上片以女子口吻出之，写梦中女子所歌，下片追忆梦中情景，抒写对远别情人刻骨的相思。
上片起首一句写女子自道所居，以“钱塘江上”四字暗示出她的风尘女子身份。“花落”二句，哀叹这位风尘女子的美好年华如水一般悄然流逝，寄寓了词人对她的身世悲慨。上片歇拍两句，写残春风物，补足“流年度”之意。燕子衔着沾满落花的香泥筑巢，仿佛也把美好的春光都衔去了。此二句抓住富有典型性的江南暮春物象，寄寓了女主人公孤独的情怀和内心的凄苦。
过片一句，描写歌女的发式：半圆形的犀角梳子，叙插鬓云边，仿佛象明月从乌云中半吐出来。
以下两句，写她轻轻地敲着檀板按拍，唱一曲幽怨的《黄金缕》。《黄金缕》，即《蝶恋花》调的别名，以冯延巳《蝶恋花》词中有“杨柳风轻，展尽黄金缕”而得名。
结拍两句笔锋突转，写词人梦醒后的感怀。“行云”用神女“旦为朝云，暮为行雨”的典故，暗示女子的歌妓身分，也写她的行踪飘流不定，难以寻觅。
“南浦”，语见江淹《别赋》“送君南浦，伤如之何”，因用为离别之典。此二句点明这场美好的相遇竟是虚无缥缈的梦幻。词人大梦方醒，披衣起巡，凭轩凝望，但见一轮明月从春江上升起，心中怅惘不已。
这首词以缠绵的抒情笔调，将一段浪漫而凄艳的梦中经历叙写得迷离恍惚，清丽凄恻，收到了很好的艺术效果。